風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非上市股權(quán)相對(duì)估值模型的構(gòu)建

       隨著國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)的迅速發(fā)展，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)非上市股權(quán)投資項(xiàng)目?jī)r(jià)值評(píng)估提出更高要求。本文基于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非上市股權(quán)投資的特點(diǎn)，探討各種估值方法的適用性，以市場(chǎng)法中的相對(duì)估值法理論為例，嘗試構(gòu)建適用于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非上市股權(quán)相對(duì)估值模型。以期為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)更科學(xué)合理的進(jìn)行非上市股權(quán)估值提供借鑒。

       股權(quán)估值(Intrinsic Value of Equity)是對(duì)公司價(jià)值的綜合判定，基本面決定價(jià)值，價(jià)值決定價(jià)格，投資者依據(jù)股權(quán)估值結(jié)果，做出投資交易決策。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一方面尋求極具增長(zhǎng)潛力的投資機(jī)會(huì)，另一方面尋求高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的投資資本。其連接資金的供給和需求，在獲得風(fēng)險(xiǎn)投資經(jīng)營(yíng)管理業(yè)績(jī)的巨額回報(bào)的同時(shí)，又要承擔(dān)不良業(yè)績(jī)產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。近年來(lái)，國(guó)內(nèi)證券市場(chǎng)迅猛發(fā)展，從科創(chuàng)板到創(chuàng)業(yè)板再到北交所，全面注冊(cè)制穩(wěn)步推進(jìn)，資本市場(chǎng)資源配配置進(jìn)一步優(yōu)化，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)既面臨發(fā)展機(jī)遇又迎接全新挑戰(zhàn)。本文構(gòu)建適用于風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非上市股權(quán)相對(duì)估值模型框架，以期為風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非上市股權(quán)估值科學(xué)決策提供借鑒。

       一、 風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非上市股權(quán)投資的特點(diǎn)

       1.具有不可觀察性。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資于初創(chuàng)期至Pre-IPO階段的非上市股權(quán)，由于非上市企業(yè)的股權(quán)投資不存在活躍的交易市場(chǎng)、也不存在或很少存在公開(kāi)市場(chǎng)價(jià)格信息。根據(jù)美國(guó)SFAS15號(hào)準(zhǔn)則、國(guó)際財(cái)務(wù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則及《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第39號(hào)——公允價(jià)值計(jì)量》（CAS39）的相關(guān)規(guī)定，其公允價(jià)值的評(píng)估標(biāo)準(zhǔn)大多處于第三層級(jí)，即公允價(jià)值需要某些主觀判斷和市場(chǎng)假設(shè)來(lái)確定。

       2.在投資方式上，多采用普通股或者可轉(zhuǎn)債的工具形式，很少進(jìn)行債權(quán)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)有時(shí)會(huì)向被投資企業(yè)派駐董事，但是一般不參與決策管理，主要執(zhí)行監(jiān)督作用。

       3.投資期限長(zhǎng)，流動(dòng)性差。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)主要退出路徑是被投資企業(yè)IPO，上市后通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)退出，投資周期通常為3-5年，甚至更長(zhǎng)，屬于中長(zhǎng)期投資。在被投資項(xiàng)目上市之前多數(shù)只能通過(guò)執(zhí)行回購(gòu)協(xié)議退出，沒(méi)有非上市公司股權(quán)交易市場(chǎng)讓出讓方與購(gòu)買(mǎi)方直接達(dá)成交易。

       4.投資風(fēng)險(xiǎn)高，不確定性強(qiáng)。投資期限越長(zhǎng)往往不確定性就會(huì)越大，投資的非上市股權(quán)投資企業(yè)的階段不同，面對(duì)的風(fēng)險(xiǎn)也不同，經(jīng)營(yíng)不確定性具有較大差異。

       5.投資項(xiàng)目分散。為了減弱由于投資項(xiàng)目成長(zhǎng)前景不確定性造成的投資風(fēng)險(xiǎn)，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)往往傾向于將資金投資于多個(gè)項(xiàng)目，達(dá)到分散風(fēng)險(xiǎn)的效果。

       二、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的非上市股權(quán)估值方法適用性

       上市公司由于公開(kāi)信息披露制度，信息相對(duì)公開(kāi)，二級(jí)市場(chǎng)有著活躍的交易價(jià)格記錄。而非上市公司沒(méi)有數(shù)據(jù)公開(kāi)義務(wù)，提供給非控制方的投資者的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)也有限，導(dǎo)致非上市股權(quán)估值方法的應(yīng)用受到限制。

       比照股權(quán)估值的三種方法的使用條件：一是內(nèi)在價(jià)值評(píng)估，主要模型折現(xiàn)現(xiàn)金流（DCF）估值法是根據(jù)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量，按反映現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的折現(xiàn)率折現(xiàn)，足夠長(zhǎng)的預(yù)測(cè)期是使用DCF估值法的前提，而風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的預(yù)計(jì)投資期往往并不足以覆蓋預(yù)測(cè)期，并且風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)一般采用分散投資的方式降低風(fēng)險(xiǎn)，也很難取得DCF估值所需要的估值標(biāo)的的大量財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。其衍生出的概率估值，主要模型是情景分析、決策樹(shù)及蒙特卡羅模擬法，上述模型本質(zhì)上是DCF估值法的補(bǔ)充或者替代，加入了評(píng)估和反映投資風(fēng)險(xiǎn)的方法；二是實(shí)物期權(quán)估值，是唯一強(qiáng)調(diào)風(fēng)險(xiǎn)積極作用的估值方法，在外國(guó)主要運(yùn)用在自然資源投資、海上石油租賃、柔性制造系統(tǒng)等涉及資本預(yù)算的研究領(lǐng)域而我國(guó)引入實(shí)物期權(quán)的時(shí)間不長(zhǎng)，實(shí)際應(yīng)用就更少；三是相對(duì)估值法，原理是“類(lèi)比替代性假設(shè)”，即根據(jù)投資者為類(lèi)似投資支付的交易價(jià)格對(duì)目標(biāo)投資定價(jià)，運(yùn)用方法較為簡(jiǎn)單，且直觀易懂，實(shí)踐中非上市公司多采用此種方法。

       相對(duì)估值法的主要優(yōu)點(diǎn)，一是比DCF估值法更節(jié)省時(shí)間和資源，對(duì)于投資項(xiàng)目多，可用信息有限的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，相對(duì)估值法是一種占用時(shí)間較少、相對(duì)簡(jiǎn)便易行的估值方法；二是在向資金提供者解釋估值結(jié)果時(shí)，相對(duì)估值法主要利用市場(chǎng)上類(lèi)似公司對(duì)比估值，方法更易于理解，調(diào)整也比DCF估值法容易得多；三是相對(duì)估值法更能反映當(dāng)前的資本市場(chǎng)情況，因?yàn)槠浜饬康氖窍鄬?duì)價(jià)值而不是內(nèi)在價(jià)值。

       缺點(diǎn)則是選擇的參照公司的可比性，生命周期的判斷存在主觀性以及忽略增長(zhǎng)性，現(xiàn)金流潛力等。相對(duì)估值法反映資本市場(chǎng)情況的同時(shí)，也存在著當(dāng)市場(chǎng)對(duì)參照公司估值偏高時(shí)，會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的估值過(guò)高，反之，當(dāng)市場(chǎng)對(duì)參照公司估值偏低時(shí)，會(huì)導(dǎo)致標(biāo)的估值過(guò)低。

       通過(guò)對(duì)各種估值方法優(yōu)缺點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)估值實(shí)務(wù)操作的研究，我們以非上市股權(quán)相對(duì)估值法為例，對(duì)模型的構(gòu)建提出建議。

       三、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)非上市股權(quán)相對(duì)估值模型構(gòu)建

       相對(duì)估值模型構(gòu)建主要包括兩個(gè)方面。

       首先，在可比價(jià)格基礎(chǔ)上進(jìn)行股權(quán)定價(jià)，就必須對(duì)定價(jià)參數(shù)予以標(biāo)準(zhǔn)化，通常是將可比價(jià)格轉(zhuǎn)換為常見(jiàn)變量的倍數(shù)，雖然這個(gè)變量對(duì)不同的投資而言會(huì)有所不同，但最常見(jiàn)的形式還是凈利潤(rùn)、賬面凈資產(chǎn)或是銷(xiāo)售收入等。

       其次，是尋找參照公司，實(shí)物資產(chǎn)比較容易找到差異較小、定價(jià)易于控制的參照物，但對(duì)于股權(quán)投資問(wèn)題就會(huì)復(fù)雜得。即使是同一行業(yè)中的企業(yè)也會(huì)在風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)潛力和現(xiàn)金流等方面存在差異。通常風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可通過(guò)在市場(chǎng)分析篩選，確定3-5個(gè)與估值標(biāo)的在行業(yè)細(xì)分、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營(yíng)模式等方面相似的參照公司，根據(jù)估值標(biāo)的所處的生命周期、行業(yè)流動(dòng)性折扣、風(fēng)險(xiǎn)等基本因素做出調(diào)整。具體步驟如下：

       1.變量標(biāo)準(zhǔn)化和估值乘數(shù)選取

       為了與市場(chǎng)中參照公司進(jìn)行比較，對(duì)變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，即將估值標(biāo)的與參照公司按照共同的變量進(jìn)行縮放，變量通常采用凈利潤(rùn)、賬面凈資產(chǎn)價(jià)值、銷(xiāo)售收入等，估值乘數(shù)主要包括市盈率（PE）、市凈率（PB）、市銷(xiāo)率（PS）、EV/FCFF、EV/EBITDA、P/NAV、EV/S、PEG等，分子通常為市場(chǎng)價(jià)格。不同的估值對(duì)象選取的估值乘數(shù)不同，下面對(duì)常用的估值乘數(shù)適用范圍及優(yōu)缺點(diǎn)進(jìn)行介紹。

       （1）市凈率PB：適用范圍最廣，數(shù)據(jù)穩(wěn)定不容易操縱，對(duì)公司發(fā)生虧損或凈現(xiàn)金流量小于零時(shí)也可以計(jì)算，在各公司會(huì)計(jì)政策一致的情況下，P/B可以辨別哪些公司價(jià)值被低估，哪些公司價(jià)值被高估。缺點(diǎn)是資產(chǎn)賬面價(jià)值并不能公允地反映資產(chǎn)市場(chǎng)價(jià)值。適用于銀行、偏重自營(yíng)業(yè)務(wù)的券商、初創(chuàng)企業(yè)或周期性強(qiáng)的企業(yè)、重資產(chǎn)傳統(tǒng)行業(yè)，不適用于固定資產(chǎn)較少的，商譽(yù)或知識(shí)財(cái)產(chǎn)權(quán)較多的服務(wù)行業(yè)。

       （2）市盈率PE：市盈率是反映市場(chǎng)對(duì)公司收益預(yù)期的相對(duì)指標(biāo)，使用市盈率指標(biāo)要從兩個(gè)相對(duì)角度出發(fā)，一是該公司的預(yù)期市盈率和歷史市盈率的相對(duì)變化；二是該公司市盈率和行業(yè)平均市盈率相比，市盈率數(shù)據(jù)容易獲得且簡(jiǎn)單易行，直接將資產(chǎn)的買(mǎi)價(jià)與資產(chǎn)目前的收益水平有機(jī)地聯(lián)系起來(lái)。缺點(diǎn)是收益比例對(duì)會(huì)計(jì)政策的敏感性高，忽視了債務(wù)杠桿風(fēng)險(xiǎn)以及未來(lái)盈利對(duì)周期性行業(yè)的影響，也未明確將未來(lái)增長(zhǎng)的成本考慮在內(nèi)，高速增長(zhǎng)公司的收益乘數(shù)會(huì)更高一些，但由于需要增加資本以支持公司的高速增長(zhǎng)，會(huì)降低權(quán)益資本的回報(bào)率。主要適用于目前的收益狀況可以代表未來(lái)的收益及其發(fā)展趨勢(shì)的情況，主要適用于經(jīng)紀(jì)、銀行業(yè)、成長(zhǎng)、成熟期的企業(yè)，不適用初創(chuàng)企業(yè)、收益為負(fù)的企業(yè)。

       （3）市銷(xiāo)率PS：內(nèi)在邏輯是“判斷企業(yè)估值，收入比利潤(rùn)更可靠”。銷(xiāo)售收入不像利潤(rùn)那樣易操控，不會(huì)出現(xiàn)負(fù)值，即使凈利潤(rùn)為負(fù)也可使用。缺點(diǎn)是無(wú)法反映公司的成本控制能力，隨著公司銷(xiāo)售收入增加而下降，主要適合于初創(chuàng)期的高新技術(shù)和互聯(lián)網(wǎng)公司等，以及尚無(wú)盈利能力的公司估值。

       （4）EV/EBITDA：最早被認(rèn)為是評(píng)價(jià)一個(gè)公司償債能力的指標(biāo)。適合評(píng)價(jià)前期資本支出大，需要在較長(zhǎng)期間內(nèi)對(duì)前期投入進(jìn)行攤銷(xiāo)的行業(yè)。缺點(diǎn)是不反映資本支出需求，過(guò)高估計(jì)了現(xiàn)金。主要適用于核電行業(yè)、酒店業(yè)、物業(yè)出租業(yè)等。

       （5）PEG：估值的重點(diǎn)在于計(jì)算股權(quán)估值是否可以充分反映其未來(lái)業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性。將市盈率和公司業(yè)績(jī)成長(zhǎng)性結(jié)合，對(duì)公司的業(yè)績(jī)作出準(zhǔn)確的預(yù)期。主要適用于IT等高成長(zhǎng)性企業(yè)。

       2.參照公司的確定

       參照公司應(yīng)當(dāng)與估值標(biāo)的具有相似的行業(yè)細(xì)分、業(yè)務(wù)性質(zhì)構(gòu)成、資產(chǎn)規(guī)模、盈利水平、所處生命周期等。隱含的假設(shè)是這樣選擇的參照公司與估值標(biāo)的具有相似的行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、增長(zhǎng)率及市場(chǎng)預(yù)期，因此具有合理的可比性。

       具體步驟：

       而當(dāng)同一細(xì)分行業(yè)內(nèi)的上市公司數(shù)量相對(duì)較少時(shí)，可選擇的公司有可能與估值標(biāo)的具有較大差異，沒(méi)有合適的參照公司進(jìn)行選擇。在這種情況下，可以考慮用其他方案選取參照公司，一是選擇具有相似估值基本面的公司，比如相似的貝塔系數(shù)、每股收益增長(zhǎng)率、股權(quán)收益率等；二是把市場(chǎng)上所有的公司均視為參照公司，利用聚類(lèi)分析找到類(lèi)似企業(yè)，控制這些公司基本面上存在的差異。

       3.估值乘數(shù)的調(diào)整

       （1）流動(dòng)性折價(jià)調(diào)整

       非上市公司股權(quán)由于缺乏公開(kāi)有效的交易市場(chǎng)，其轉(zhuǎn)讓流動(dòng)性受限。交易需要經(jīng)歷出售準(zhǔn)備、尋找買(mǎi)家、雙方談判、定價(jià)簽約、交割過(guò)戶(hù)等，環(huán)節(jié)繁瑣，成本較高。選取上市公司作為參照公司，對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值時(shí)應(yīng)考慮因流動(dòng)性受限造成的價(jià)值貶損，例如，觀察最近十年各行業(yè)公司上市首日、上市5日、上市10日收盤(pán)價(jià)流動(dòng)性折扣平均值等。

       （2）生命周期階段調(diào)整

       非上市股權(quán)估值選擇參照公司時(shí)，需要關(guān)注所處生命周期。如果參照公司處于成熟期，而目標(biāo)公司卻處于初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期，則其股權(quán)估值應(yīng)通過(guò)四分位數(shù)進(jìn)行調(diào)整。

       （3）明顯減值風(fēng)險(xiǎn)的調(diào)整

       風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)出于控制風(fēng)險(xiǎn)的目的，在投資協(xié)議中增加對(duì)賭回購(gòu)條款。當(dāng)被投資企業(yè)沒(méi)有完成規(guī)定的業(yè)績(jī)條件或沒(méi)有在約定的時(shí)間IPO上市，將會(huì)觸發(fā)對(duì)賭回購(gòu)條款。在這種情況下，往往預(yù)示著企業(yè)價(jià)值的貶損，需要根據(jù)實(shí)際情況合理確定估值調(diào)減的幅度。

       四、價(jià)值與意義

       1.有效促進(jìn)對(duì)投資項(xiàng)目合理估值

       風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)非上市股權(quán)進(jìn)行估值，目的是為了反映投資效率。非上市公司股權(quán)價(jià)值估值是當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境下階段性投資結(jié)果的合理性估算。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)投資組合盈利的邏輯分散風(fēng)險(xiǎn)，獲取收益。為了投資者得到更高的回報(bào)價(jià)值，監(jiān)控項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)，把控好項(xiàng)目估值顯得尤為重要。

       2.提高各部門(mén)協(xié)同作用

       估值是一項(xiàng)系統(tǒng)性工程，只有公司財(cái)務(wù)部與風(fēng)險(xiǎn)部、投資經(jīng)理、投后管理人員、研究部等部門(mén)的通力配合，才能做好估值工作。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)對(duì)于非上市股權(quán)按照公允價(jià)值進(jìn)行估值，能夠及時(shí)反映投資項(xiàng)目的經(jīng)濟(jì)回報(bào)，以此作為投資經(jīng)理的績(jī)效考核指標(biāo)，有助于促進(jìn)投資經(jīng)理關(guān)注影響公允價(jià)值變動(dòng)的因素，提高投資效率，提升項(xiàng)目質(zhì)量。

       3.增強(qiáng)估值工作內(nèi)部控制

       非上市股權(quán)估值工作量大、時(shí)效性強(qiáng)、不確定性大，需根據(jù)每個(gè)項(xiàng)目的實(shí)際情況逐一確定估值方法和參數(shù)，并在后續(xù)估值中根據(jù)項(xiàng)目的業(yè)務(wù)變化及退出安排進(jìn)行必要調(diào)整，因此需要合理安排工作計(jì)劃。規(guī)范化、標(biāo)準(zhǔn)化的進(jìn)行估值工作，有助于提升估值結(jié)果的客觀、公正，對(duì)于保證投資者的資金安全也具有重要意義。